关税风波再起，风险偏好短时间拒绝 10月10日晚，特朗普威胁从11月1日起对所有中国产品加征100%关税，并对主要软件实施出口管制。特朗普威胁加征关税已有一些迹象，但总体超出市场预期，对短期市场偏好产生影响。同时，后续中美谈判仍存在持续演变和变化的可能性。 市场记忆犹新的是2025年4月关税影响后市场的V型反弹（具体可参见我们4月7日发布的《关税影响也是中期布局的绝佳机会》）。与当时不同的是，当前市场出现了六个月的上涨，并且收入利润率（包括融资或杠杆水平）有所增加。 我们认为2019年5月还具有特定的意义参考。当时市场快速调整，然后变化，慢慢上涨。我们认为，具有可比性的因素包括：1）市场地位相似，且在加征关税前市场地位大幅上升； 2）基本事实与预期一致，对美出口明显拒绝。 ，关税的边际效应减弱； 3）贸易摩擦准备程度相同，分别在2018年和2025年经历了关税重复； 4）政策环境相同，政策力度小幅减弱； 5）产业周期的位置将被困住，他们都处于现代技术新遏制和产业升级的起点。 综合评估，我们认为市场在经历关税风险冲击后，可以逐步企稳，进入震荡造势阶段。从结构上来说，短期稳定利好政策预期板块相当主导，但中期科技增长仍是主线。 日历效应是关税影响叠加，第四季度再平衡风格 第四季度很容易受到主导产业和风格变化的影响。 2009年以来前三季度上涨的板块通常很难在第四季度恢复出色的表现，或者这可能与当年压力下收益中现金基金的偏好有关。 同时，四季度还有两个共同的调整政策：聚焦“稳”，把繁荣主线放在明年。确定21Q4，“双碳”政策修正，元宇宙等新题材频现，军工景气度提升。内部增长已从新能源转向传媒、通信、军工。我们认为，目前对人工智能+的政策支持没有改变。更多主题如受控核聚变、低空经济、商业航天、通信整体等。在没有进一步明确稳增长的政策信号的情况下，2025年Q4，这些行业在TARIPA影响下，更可能保持稳定，预计受益于规则的行业有点占主导地位，后续将是增长的内部再平衡（如半导体、军工、AI应用等。金属、 ETC。）。 重点行业：银行、公用事业、军工、半导体、新消费、有色金属、农林畜牧渔业等。 主题聚焦：自主可控、受控核集成、商业航天等。 风险提示：内需政策效果不及预期，关税增幅大幅加大，历史数据不代表未来。 1 中美年初争议不断，胃口风险大n 危险暂时被拒绝。 关税风波再次袭来 10月10日晚，特朗普威胁从11月1日起对所有中国产品加征100%关税，并对主要软件实施出口管制。受此影响，Vix恐慌指数跳涨，全球风险资产纷纷下跌。纳斯达克指数下跌3.56%，纳斯达克金龙指数下跌6.10%，富时中国A50指数期货下跌4.26%，美元下跌，铜、石油、加密货币等大宗商品下跌，黄金、白银、美债等安全资产价格下跌。 特朗普威胁征收额外关税已有一些迹象。事实上，从10月份开始，中美之间在运费、出口管制、反垄断等诸多方面的争端急剧增加。不过，相比中美5月达成日内瓦共识后的防范关税12日，以及9月份以来中美第四轮谈判的推进以及对进一步“国家外交首脑”的期待增加，仍然类似于“180度”大转弯，显然不符合市场预期。 对个股整体走势和结构可能产生的影响 4月7日“互惠关税”崩溃后，市场从持续近六个月的震荡和缓慢看涨浪潮中走出来。风险偏好改善是主要驱动力，调整ERP的驱动和回报。创业板指数/科技50指数上涨，分别上涨72.3%/57.2%，其中升值贡献率分别为58.1%/99.1%。现场的改善程度相当有限。不过，不少大佬们喜欢低利率、科技行业的突破，以及信心的重新评估，推动了风险偏好的显着改善，而持续的微流水是主要驱动力。旋转震荡和缓慢多头的力量。 特朗普大幅提高关税的威胁，无论是谈判前的筹码（如“奖励关税”以来多次发生的“玉米卷”交易）还是严重违反五月日内瓦共识（冲击中心也有此前的冲击中心）。 回顾特朗普实施高于预期的关税前后2019年5月和2025年4月的A股市场表现，无疑对当前形势具有重要意义。 2019年5月：当地时间2019年5月5日，特朗普发推称，从5月10日起，对价值2000亿美元的中国输美商品关税将从目前的10%提高到25%。这一举措完全违反中美2018年12月2日达成的二十国集团领导人峰会共识，即同意停止相互加征新关税，并努力通过协商取消所有加征关税。这是版本类似于当前对《日内瓦共识》征收额外关税的威胁。特朗普发推后首日交易，东方财富全A指数下跌6.1%。银行和公共设备等结构性稳定的部门具有相当的弹性。加征关税后，市场经历了近三个月的震荡和上涨。崩溃前后主导产业之间的重叠程度仍在上升。没有明显的风格切换，大趋势处于增长边缘。 2025年4月：当地时间2025年4月2日，特朗普在白宫签署行政命令，宣布实施“互惠关税”，中国税率为34%（增加过去20%的芬太尼税后，综合税率高达54%）。随后，中方发布了一系列反制措施。清明节后首日交易，东方财富A股指数下跌8.4%。银行业等结构性稳定的行业d 公用设备也反对拒收。与此同时，农业、林业、畜牧业、渔业等受益于关税反制措施，相关度高的国内食品和饮料表现良好。经过这次暴跌，市场出现“V型”反转，主导行业也发生了变化。总体转变来自于关税上涨期间的价值捍卫，转向年初春季管理的技术增长。 综上所述，当前基差和市场头寸与 2019 年 5 月更加相似。与 2019 年 5 月相比： 1）市场地位相似。 2019年1月至4月，在中美加征关税和政策变化的阻止下，市场才出现大幅上涨。从上市之初到加征关税之前，东方财富整个季节的增长达到了27.6%，与当前奖励轮换的32.8%相近。4月7日人民币大幅下跌。不过，目前升值水平仍高于午间。 2）主要事实与预期类似（基本出口受关税直接影响）。 2019年5月加征关税之前，我国对美出口总体拒绝明显。 4月份全年增速分别为-2.7%和-13.1%。这是2018年加征关税影响的结果。从不同的角度来看，2019年5月加征关税的边际影响可能有所减弱。同样，5月日内瓦共识达成后，虽然中美两国在90天内都取消了此前加征的91%的报复性关税，并暂停实施24%的奖励关税，合计提高了115个百分点，但仍维持了额外30%的加征关税。受此影响，美国pageXport的数量自A.四月。拒签率，8月份同比拒签率为33.1%。然而，非美国出口额较高。预计新关税对美国出口的影响以及整体出口也将小幅走弱。 3）贸易摩擦的准备程度相似。在经历了2018年贸易摩擦反复的影响后，企业在2019年5月加征关税时已经做好了充分的准备和足够的应对措施，今天也是如此。 4）政策环境相似。 2019年1月至4月市场上涨期间，金融政策的转向（降低国内准备金率和美联储暂停海外加息）是一个主要原因。 4月下旬以来的否决还受到政治局会议从“稳增长”改为“调结构”的影响。到目前为止，我国还没有遵循新的美联储的“谨慎”同时，由于实现年初经济增长目标并不困难，因此加大政策力度的必要性降低。 5）产业周期位置相似。两者都处于现代科技和产业升级（新能源、5G vs 人工智能+）新周期的起点。 目前市场已连续六个月上涨，并处于较高位置，融资余额较多。职位高。参考2019年5月，我们认为此时市场在经历关税对胃口的冲击后，可以逐渐巩固其地位，并进入震荡和动能构建阶段。今年“关税”更难出现“V型”逆转。 2 日历效应是关税影响叠加，第四季度再平衡风格 第四季度容易出现主导行业和风格之间的转换。 回顾市场2008-24年第四季度的业绩表现，除宏观经济形势较好的年份如2017年、2020年外，2009年以来前三季度上涨的行业通常难以在第四季度延续优异的业绩表现，或者与年末利润中现金资金的偏好有关。尤其是2014年、2018年、21年，明年经济预期相对落后的时候，申万八个一级行业的业绩都处于通常跌入第四季度的高位。 2009年以来的其余年份，只有申万一级行业前八名的1-2行业前三季度增速位列前八，四季度位列前八。 四季度两项配置法：聚焦“稳”，把明年繁荣主线 从2008-24年第四季度市场表现判断，大盘风格的胜率普遍占优。在这17个例子中，大价值指数有65%的可能性实现超额回报，有47%的可能性出现大增长/小盘增长/小盘增长，其次是Maliit na cap增长。在行业层面，特别是机械、家电、电子、建筑、计算机、银行等处于移动窗口期。 大多数情况下，四季度收购量最高的板块在明年的业绩排名中表现会更好，即基金倾向于寻找明年基本业绩领先的板块进行扩张。回顾2008年至2024年的17个例子，此前行业排名明年业绩的10次记录了今年第四季度收入的前七名业绩。这也解释了为何TMT板块在近年人工智能浪潮下，四季度普遍表现亮眼。t年。 参考14Q4和21Q4，这个Q4致力于增长的内部再平衡和适度的溢出。 14Q4和21Q4都有明显的增长主导后重新平衡或风格转变的例子。 14Q4：除了2025年8月31日周报的共识外，还应该发现哪些新的方向？ 》我们详细讨论了2014年下半年牛市Q4 Style Switch的例子，也是升值推动的。它需要三个条件：1）政策信号的催化； 2）卡巴——收入实力雄厚的孩子； 3）公司经过严格的价值观检测。考虑到科技计算产业链等升值线索有明显的收益支撑且业绩从Q3开始持续走高，后续价值风格率整体的提升将需要更多地通过政策信号和盈利实力之子的变化来分析。目前有no 变化，与大级别类似，14 Q4 增长值切换可能不会按时发生。 21Q4：主导产业21年四季度发生明显变化，主要原因有：1）21年四季度“双碳”政策出现具体修正，循环+新能源市场停顿； 2）国内流动性充裕，元宇宙等新题材常被催化，第一阶段大幅下滑的媒体、传播得到重建；另一方面，“十四五”业绩订单逐一落实，军工板块在经济支撑下表现良好。从这个角度来看，目前对AI+的政策支持没有变化，受控核聚变、低空经济、商业航天、通信等诸多话题合计。考虑到日历和关税对四季度的影响，没有进一步的讨论。经济增长的政策信号更加清晰。在此情况下，更有可能的是，2025年Q4，短期稳定利好政策预期的行业在关税影响下将有所主导，后续将是内部再平衡增长（如半导体、军工、人工智能应用等）（如新消费、有色金属等）。 风险评估 1）政策对内需的影响预计较低：如果后续国内房地产销售、投资、新开工等数据难以恢复，信贷疲弱，通胀建设不及预期，通胀增速持续下降，消费未见明显加强，市场收入整体节奏将承压，望望希望。 2）大幅加征关税：如果美国继续对华加征超出市场预期的关税并使用各种惩罚措施并威胁阻止中国产品通过再出口贸易和其他渠道进入美国。另外，如果甚至发动金融战，强行剔除中概股，可能会对中国的出口、经济增长、金融市场产生巨大的负面影响，影响A股和投资者的吸引力基础。 3）历史数据并不代表未来。历史不会简单地重演。 2019年5月关税上调前后的市场表现以及过去四个季度的行业风格表现并不代表未来。 注：本报告来自东方财富研究院策略团队安全团队发布的公开研究报告 名称 研究名称 研究名称：“关税冲击2.0与再平衡风格” 公开发布时间：2025年10月12日 举报单位：东方财富证券股份有限公司 本报告分析师： 陈果囊编号：S1160525040001 郑嘉文 SAC 编号：S1160525050004 胡远东 SAC 编号：S1160525070003 抗性ggi 本次申购账户（微信ID：Chenuostrategy）为东方财富证券研究所（境内）唯一申购账户。 本认购账户所含内容仅适用于遵循《证券期货投资者适当性管理步骤》的部分机构专业投资者。东方财富不会因任何关注本订阅账户或接收、阅读本订阅账户内容的行为而将订阅者视为东方财富客户。 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